深圳市翼虎投资管理有限公司董事长余定恒是A股市场一名“老将”，在股市征战20多年，对佛学深有体悟的余定恒反而越来越有一番“气定神闲”的范儿，他善于从投资的实战中总结一些规律性的东西，不断向“知行合一”靠拢。一杯普洱茶、脚踏一双布鞋、目光炯炯有神，余定恒在办公室经常呈现的是这样的身影。

　　展望后市，余定恒认为，A股市场将经历一段“抵抗式下跌”，在这期间，新能源汽车、医药、工业互联网等板块中的一些优质个股，会首先纳入翼虎投资的重点研究范围。同时，在风险控制上，尤其是A股市场时不时出现的“黑天鹅”事件，余定恒的法宝就是“长期价值+极限思维+知行合一”。

　　A股市场下半年

　　会经历“抵抗式下跌”

　　证券时报记者：你对近阶段A股市场的走势作何逻辑梳理？对后市整体走向如何判断？

　　余定恒：整体上来看，反弹已经告一段落，接下来主要看中报的业绩情况。上市公司半年报和三季报的行情，本质上还是看基本面，从PMI跌破荣枯线等一些经济指标来看，经济短期很难有大的起色。从货币政策来看，目前呈现出“高频变化”的特征，从4月底开始的货币政策调整可能未来一两个月就要结束，经济的有效需求不足，信用很难起得来。信用等级差的企业融不到钱，信用等级高的企业不需要钱，只要经济的整体信用起不来，经济就很难真正稳住，基于此，A股市场将经历一个抵抗式下跌的过程，通过消化半年报的负面因素和基本面因素，完成筑底。

　　从货币政策来看，整体上还是比较稳健，但是因为个别中小银行风险暴露的缘故，虽然宏观经济整体上在“稳”，但微观层面的中小银行和非银金融机构仍然在去杠杆。加上在经济增速下行期半年报业绩预期并不太好，我们对后市整体上还是比较谨慎。

　　证券时报记者：在这样的逻辑判断之下，你们对后市会如何布局？

　　余定恒：我们主要将围绕半年报来重新构建下半年的资产组合。核心资产目前整体来说性价比已经不高了，前期涨得太多，虽然基本面没问题，但估值不便宜了。与此同时，过去几年供给侧改革的红利可能接近尾声，前期一些龙头品种可能会面临需求端下滑的压力，比如水泥、化工、建材这些和宏观经济紧密相连的，过去三年主要靠供给收缩带来价格上涨，龙头公司市场份额提升，但这一改革红利已经接近尾声之后，接下来可能面临需求端下行的考验。

　　从货币政策来说，即便再宽松，也很难让资金真正进入实体经济，并且还会推升资产泡沫，鉴于此，后续过于宽松的货币政策不太可能。

　　从上面的判断出发，接下来我们主要在以下资产进行提前布局：

　　一是新能源汽车，补贴从9万多降到2万多，需求端有可能真正见底，我们会重点研究电池、隔膜等核心零部件，未来会布局整车。

　　二是手机产业链会有两个大的变化，即5G更新换机潮和从硬件走向应用场景，手机行业从5月份开始不再负增长，这个产业链值得关注。

　　三是工业互联网和SAAS云。

　　四是医药行业，8月带量采购第二批落地之后，不受影响的医药股会迎来重要投资机会。

　　总的来说，我们认为由于经济增速下行，半年报预期不太好，下半年仍然很难有系统性的投资机会，主要是局部性的、行业性的。

　　“买好的+买得好”

　　才是好的投资

　　证券时报记者：你在投资这个行业浸润了20多年，在你看来，什么才是好的投资？

　　余定恒：我的方法就是重新围绕价值投资构建“极限思维”，“买好的”和“买得好”二者兼顾。过去我们做投资，主要偏重于“买好的”，就是选择的股票基本面要好，在黑天鹅乱飞的投资市场，我们认为好公司一定能够创造自由现金流、能不断成长、能为股东创造价值，符合这“三好”，就是“好公司”，过去我们在交易上并没有对自己提出苛刻要求，也就是说，我们会精选个股，但买入的时候到底性价比高不高，是不是最优？这个问题我们重视得不够。经过优化之后，我们现在遵循“选股在右侧、交易在左侧”的原则，投资实际上是选择的艺术，我们认为投资主要分为两个体系，即选股体系和交易体系。前者选择个股，后者选择买卖的时间和价格，从博弈的角度，追求确定趋势下的大概率机会。

　　我们会利用市场的调整做交易的左侧，但A股还要把“买得好”做到极致，A股的估值中枢目前还是在一个相对较高的位置，加上波动性比较大，要把“买得好”做到极致，主要是三个指标：低市盈率(PE)、低市净率(PB)、低市值。

　　既要“买好的”，又要“买得好”，如果做到这两点，我认为就是成功的投资、好的投资。

　　长期价值+极限思维

　　+知行合一

　　证券时报记者：对于A股市场时不时出现的“黑天鹅”事件，你是怎么看的？

　　余定恒：在我们看来，股票市场的“黑天鹅”，大致有以下这么几种：

　　一是财务类的“黑天鹅”，最典型的就是上市公司进行财务造假。这个主要考验投资人对上市公司价值的判断能力，这是投资的基本功。如果一个公司的资产和债务不匹配，比如短债长投，我们就认为这样的公司要警惕，投资者对财务造假的识别能力要不断提高。

　　二是投资者对优质公司的一致预期打得太满，把所有的利好因素都考虑进去，公司股价一阵猛涨，但稍有风吹草动，股价就会断崖式下跌。

　　三是政策方面的风险，比如去年光伏行业的“5·31新政”、医药行业的带量采购、游戏行业的版号收紧，等等。

　　四是上市公司大股东或实控人的高杠杆带来的“黑天鹅”，比如股权质押、商誉计提等。

　　五是企业高杠杆带来的“黑天鹅”，比如两融、配资等。

　　证券时报记者：翼虎投资如何预防投资中的“黑天鹅”？

　　余定恒：预防投资中的“黑天鹅”，一定要构建“极限思维”，对股权质押、杠杆、经营性现金流等都要进行扫雷式排查，对于上市公司大比例的股权质押，基本面再好我们也不会投资。此外，在选择投资标的时，上市公司有没有财务造假的可能、投资者是否形成一致性预期、有没有政策风险，这些问题我们会反复研判，这就是“极限思维”，把最坏的可能性都提前考虑，逐一进行排查，哪一点不符合，就会排除在我们的股票池之外。

　　长期价值+极限思维+知行合一，就是应对“黑天鹅”的法宝。

　　我们的组合会首先剔除财务风险，行业研究员接下来去做行业优选、龙头精选，就会把政策风险、业务风险和估值风险规避掉，在此基础上，我们会遵循适度集中的投资策略。投资不能太分散，否则你就赚不到大钱，而且投资太分散，本质上是因为你还没有看清公司，没有足够的信心，A股市场已经告别了“齐涨共跌”的局面，太分散肯定不能收益最大化，但太过于集中也不行，分散与集中之间，要保持一个度。

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（文章来源：证券时报）