择时不如“择估值”，价值投资也有机会成本的取舍

　　到11月8号，A股第一支指数基金年满24周岁。

　　这支基金给投资者创造的长期回报基本合格，但它有一个巨大的痛点，可能引发很不一样的持有感受。鉴于A股市场上，24年历史的样本仅有这1支，很有典型意义，所以今天我们就来聊聊它——华安MSCI中国A股指数增强。

　　先说下前世今生。这支基金成立于2002年11月8日，当时名为华安上证180增强型指数基金，2006年1月改为现名（也更换了跟踪的指数）。

　　整整24年过去了，这支基金的总回报达到了455.03%，也就是当初的1块钱变成了5.55元，按复利计算年化收益7.4%。

　　——大家觉得7.4%的长期年化复利怎么样？我来说说这个事：略低于同期GDP增长率（8%，考虑到近期市场刚经历调整，可以理解）显著跑赢同期银行存款，能存5年定期就存5年定期，有浮动利率就按浮动利率，年化顶天做到4%显著跑赢债券，大致同期成立的企债指数现在仅为311点（基点=100点），年化4.95%。以及：

　　阿布扎比投资局曾经披露过20年滚动年化收益率，就是7.4%。

　　社保基金成立25年来几何平均年化收益7.6%。

　　那么7.4%的实证年化（复利）属于合格。这个实盘也说明，7+%差不多可以作为我们长期投资权益产品的标尺。

　　相比合格的长期收益，这支基金有一个巨大的痛点，就是它早在成立后5年就实现了501.77%的收益，当时是2008年1月，而持有至今的总收益也就455%，意味着2008年至今的18年来，持有它的收益性不佳——这是否证伪长期持有，却证实了择时的必要性呢？

　　根据陈嘉禾先生的统计，在创造出500%收益的2008年1月，这支基金的PE高达47.8倍，PB高达5.1倍。大概相当于现在沪指11000点（按PE机械计算），或13000点（按PB计算）。现在看到这些点位，我们会觉得不可思议，但当年确实就是这么疯狂。

　　或者换成交易的故事来说——2008年1月，大聪申购而小帅赎回了这支基金，意味着小帅一把拿走了大聪18年的收益。这样理解的话，追高的残酷性就比较直观了。

　　问题来了，既然价值投资的刻板印象是“长期持有”，是否意味着在2008年1月的时候，也不需要择时呢？我觉得有位网友的回答挺好的：择时不如择估值。

　　“择估值”有没有什么经验数据可以参考？看了这么多价投的书你会发现，“捡烟蒂”型投资者总是在找破净的、PE<5的；巴芒找到的有经济特许权的企业，给的所谓“合理”价格也就十一二倍、十二三倍。<>

　　其实严格用巴芒十倍出头的杠杆来套，也大差不差能找到宽基指数的“地板价”。你看近年市场极端低点时的估值（整体法PE）：

　　至于择估值的高点，那就看个人特质了。显然，价值投资并不排斥“贵了卖”，价投很强调机会成本的约束。

　　换个角度说，目前沪指等宽基指数运行的区间差不多就位于合理估值区间，业绩的支撑更加重要。考虑到上市公司（非金融）中报和三季报盈利逼近20%的同比增速，应不必悲观；但盈利修复的结构性分布，也值得继续关注。

　　最后我们把这支基金的业绩来源做下简单归因。

　　MSCI中国A股指数早在2005年推出，是MSCI为A股创建的第一个以本土市场为界的旗舰指数。所以，这个指数很大程度上代表了“外来的和尚”如何认识和理解A股市场。

　　编制规则不细说了，回顾历史风格（下图），可见除了2015-2017年小盘价值风格有一段占比优势之外（箭头白圈处），这个指数总体上呈现“大盘成长+大盘价值”的风格（黄色区域+蓝色区域）。

　　这当然体现了MSCI对A股市场旗舰指数的理解——但这并不是孤立现象，即便在投资角度也并不孤立。

　　我们在早前的守护杨高南 | “10元基”养成攻略中就揭示过，历史悠久且业绩出色的“10元基”风格都比较类似：以大/中盘+成长、大盘+成长/平衡为主。

　　业绩的法玛五因子归因结果，看这张图：

　　可见唯一的负向贡献因子，来自规模因子的-67.51%，也就是买大公司股票，比买小公司股票少赚。这块负收益，基本抵消掉了价值因子带来的66.83%正收益，也就是买“便宜货”（低估值）比买“贵货”（高估值）多赚的部分。

　　历史数据说明，“大市值诅咒”不仅存在于A股，但小市值带来的回报也大大提高了波动性。这里可以看出，MSCI总体还是希望自己的旗舰指数更有代表性（也更稳、更“体面”），这是“外来的和尚”做出的取舍。

　　个人是有好恶的，但摆在台面上的东西必然存在主流价值观。暴涨的快感必然以暴跌的恐怖为代价，如果你很在意波动，你也可以参考这些更稳、更体面的主流价值观。

　　求赞，点个小心心。

　　（本文思路大量参考了陈嘉禾先生2023年发布的文章《A股第一支指数基金教给我们3个经验》，感谢他。）

（文章来源：上交所）